人民币对外升值、对内贬值 让利率与汇率共舞

　　2007年，小至猪肉、汽油、请小时工，大至房子、股票，一个中国人日常生活中可以用人民币购买的东西都在不知不觉或大张旗鼓地涨价。有人惊呼,“票子毛了！”

　　然而，一个时隔两年多准备再度前往美国的中国人却惊喜地发现，同样多的人民币换回的美元足足增值了10%。“人民币更值钱了！”他说。

　　人民币到底是毛了，还是更值钱了？专家的解释是：人民币在“对外升值、对内贬值”。

　　风险正在积聚

　　一只南美洲热带雨林的蝴蝶抖动了一下翅膀，导致两周后太平洋上的一场飓风。这个故事的中国物价版本是：一种叫做高致病性猪蓝耳病的猪瘟，最终刮起了一场席卷中华大地的物价上涨之风。

　　时至今日，对当前物价走势究竟是结构性通胀还是全面通胀前奏的争论依然没有结论。然而，防止明年物价水平走向全面通胀，已经成为从中央政府到学者乃至平民百姓最为关心的话题。

　　“明年通胀形势不容乐观。”中国社科院世界政治与经济研究所所长助理何帆判断。他从货币着眼分析：从货币供给来说，流动性太多，这意味着更多的钱追逐同样的商品；从货币需求来说，股市、房地产等资产价格上涨效应使得居民不愿持有银行存款，居民储蓄从银行搬家投入资本市场后促使资产价格进一步上涨，如此循环往复，最终导致资产价格和一般物价全面上涨。

　　即使从经典的成本分析角度入手，明年乃至未来的物价上涨压力也让长期从事宏观经济分析的国家信息中心宏观分析师祝宝良担忧。“明年乃至未来，成本推动型的价格上涨压力还是很大的。”他判断，明年国际面临的食品价格上涨幅度可能还在10%以上；国内生产要素包括土地、资金、劳动力等的价格还会上涨；加上资源价格改革和翘尾因素，明年CPI可能还在接近4.5%的水平上。

　　不光物价上涨压力加大，人民币被动升值的压力也在加重。

　　2007年春天爆发的美国次级抵押贷款危机，将日益一体化的全球主要经济体拖入一个巨大不确定性中。为了尽快摆脱次债危机带来的经济衰退风险，美联储开始进入减息周期，目前已经连续降息3次达100个基点，坠入“弱势”境地的美元加大了其他货币升值压力，并影响到英国、加拿大、欧元区乃至中国的货币政策。美元的持续贬值，加大了人民币被动升值压力，欧元区最近加入到了施压人民币汇率的阵营便是明证。这无疑给国内出口型经济带来挑战。

　　问题出自何方

　　面对挑战，我们不禁要问，人民币到底哪儿出了问题？为什么会出现“对外升值、对内贬值”的局面？

　　究其根源，持续的国际收支双顺差需要人民币实际汇率向均衡水平调整。中国社科院世界政治与经济研究所所长余永定指出，理论上说，在其他因素给定条件下，如果一国存在经常项目和资本项目顺差，而又不愿让货币升值，就会因流动性过剩导致通货膨胀率上升，进而导致实际汇率升值，并最终恢复国际收支平衡。但在实践中，国际收支顺差国可通过对冲政策吸干过剩的流动性，或通过资本管制将投机资本挡在国门之外，从而在一定时期内遏制通货膨胀的发展。但是，对冲不可持续，资本管制的漏洞无所不在。一般来说，通过这样或那样的途径，双顺差加汇率稳定最终将导致通货膨胀出现。

　　因此，在国内出现了两幅并行不悖的景象：国内商品、服务、要素、资产等价格水平上升，即人民币对内贬值；二是人民币名义汇率小幅渐进上升，即对外升值。

　　专家指出，两者在经济福利意义上的差别，在于资源配置效应和分配效应。维持名义汇率稳定、通过国内价格水平上升来调整，会使资源配置进一步扭曲，经济结构调整的进程也极为缓慢，通胀和资产价格有超调的风险。

　　让汇率为利率腾挪空间

　　面对逐渐加码的通胀和升值压力，如何灵活地采取调控政策应对，是决定明年宏观经济能否走好的关键。

　　一方面，美元持续贬值带来的人民币升值压力加大不容忽视。不少专家预计，明年人民币全年升值幅度有望达到10%。人民币升值有利于降低以人民币计价的进口价格上涨幅度，抑制通货膨胀。无论是进口粮食还是能源，人民币进一步升值无疑会降低进口价格；但另一方面，人民币加速升值的预期，不可避免地带来热钱进入，增加央行投放的基础货币，加剧市场上更多货币追逐商品的局面。而且，由于目前我国出口产品结构主要是劳动密集型，出于就业等考虑，汇率调整幅度不能太大。

　　专家指出，人民币汇率形成机制改革的主动性、可控性和渐进性原则不能丢。因此，明年汇率政策的着重点，不在于加大多少升值幅度，而在于汇率弹性的增加。通过扩大汇率浮动区间等措施，增加汇率灵活性，尽量将小幅渐进升值的弊端消解，更大程度地发挥汇率在优化经济结构和资源配置方面的作用。

　　而且，更灵活的汇率机制也能为利率政策腾挪空间。美联储降息后，出于中美利差和抑制热钱流入因素的考虑，央行暂停了加息步伐。但实际利率目前依然为负，通胀预期居高不下，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀成为宏观调控的首要任务。在此情形下，加大汇率机制改革力度，让汇率向均衡水平靠拢，并对资本流出实行全面可兑换等，央行的利率调整空间还始终存在，人民币对内贬值的态势必将得到扭转。

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　　一边是不断走高的物价指数，另一边是稳中有序的升值步伐，人民币购买力在即将过去的2007年可谓经历着一场内外有别的背离。究竟该如何把握明年人民币走势？我们特别请来国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松和社科院世界政治与经济研究所所长助理何帆两位专家，请他们谈谈对人民币“对外升值、对内贬值”的理解以及应对之道。

　　明年物价形势不容乐观

　　主持人：您怎样看待明年通胀形势以及CPI水平？

　　何帆：不容乐观。通货膨胀从货币供给和货币需求都出现了一些变化。从货币供给来看，现在流动性太多。由于汇率低估，国际收支双顺差带来外汇储备增长特别多，央行一直在做冲销，但是没有完全冲销得掉；从货币需求来说，现在居民都不愿意持有银行存款而是投资资本市场，资本市场价格上涨又进一步加快居民储蓄分流。通胀不仅在今年开始攀升，而且带来了居民对通货膨胀的明显预期，这是过去几年没有的。

　　至于明年CPI水平，个人觉得明年上半年还会比较高。年终的时候，各种翘尾因素都消化完，政策都到位， CPI可能会下去。

　　巴曙松：即使现在开始采取较为严厉的紧缩政策，物价依然会经历一个严峻的阶段。首先是物价的翘尾效应，会使得2008年一季度的物价保持一个较高的水平；其次，流动性依然较为充足。第三，燃油税、以及一些资源价格的调整，都会成为价格上涨的新动力，这些因素就可能推动物价维持在4％甚至更高的水平。好在目前还只是处于物价上涨的初期阶段，及早采取措施还可以取得一定的效果。

　　对内贬值无法消化升值压力

　　主持人：您如何看待“人民币对外升值，对内贬值”这种情况？其背后的原因在哪里？

　　巴曙松：当前的宏观经济格局，实际上是在国际收支失衡、贸易顺差大幅攀升等格局下出现的。可以说，对外的升值也好，对内的物价上涨也好，都被视为是以不同的方式从失衡状态逼近均衡状态。目前的政策组合中，可能有意无意地希望通过降低汇率升值的幅度、同时让物价上涨来消化一部分升值的压力。实际上，这种政策组合可能会导致经济的结构性问题，物价的控制难度会加大。

　　利率汇率需双管齐下

　　主持人：面对人民币对内贬值的局面，您认为货币政策该如何操作？

　　何帆：从货币政策来说，利率汇率都要动。利率要继续提高，另外人民币升值的速度也会加快。这两方面双管齐下，以抑制通胀。

　　巴曙松：既然目前我们面临的是国际收支失衡，还是应当以外部政策工具来应对外部经济失衡，不能把外部失衡的成本由内部部门来承担，因此应对国际收支失衡，重点在于汇率工具的灵活运用，放松资本对外投资的管制、促进储蓄比率的降低、扩大内需等结构性调整政策来解决。

　　汇率波动空间有望加大

　　主持人：两位专家如何预计明年的人民币升值空间？

　　何帆：升10%完全有可能。现在看来，人民币升值幅度并不小，而且对出口的影响不大。

　　巴曙松：这实际上也取决于美元和欧元等国际货币的汇率走势、美元是否会在2008年出现反弹等。目前看，制约美元明显反弹的经济结构方面的因素还远远没有消除。 

　　从国内的经济结构调整看，人民币的汇率波动空间有望继续加大，因为2005年人民币升值以来，企业对于升值的承担能力在增强，所以总体上人民币升值的空间较之2007年会更大。

　　从政策的相互配合看，应该放松对于一些行业的准入管制，打破垄断行业的准入限制，鼓励服务业等的发展，鼓励居民从农村向城市的转移。

　　同时需要强调，汇率升值并不一定就意味着贸易顺差的大幅下滑，因为这实际上取决于企业的定价能力、技术创新能力、以及在国际市场范围内配置资源的能力。

　　主持人：本报记者 郭凤琳 卢铮 

　　嘉 宾：巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　何帆研究员，中国社科院世界政治与经济研究所所长助理

    2008年经济走势前瞻

　　瑞银：

　　预计中国2008年实际国内生产总值(GDP)增长放慢，出口贡献有所下降，但国内需求将保持强劲。预计2008年GDP增长仍可达10.4%，主要风险来自外部，比如美国经济出现衰退。

　　目前消费者价格指数(CPI)升幅较高，主要是若干商品短期供应短缺所致，核心通胀仍然较低，预计明年CPI升幅将从当前的飙升状态回落，可能降至3%。

　　预计人民币对美元升值速度会有所加快，一年内升值约8%，使人民币对美元汇率降至6.8。

　　摩根大通：

　　明年内地将实施“从紧”货币政策，预计政府会通过多次加息等措施控制经济过热，不过这压制不了高速的经济增长，预计2008年实际GDP增长为10.5%。

　　明年底前，存款准备金率预计会进一步上调至15%，一年期贷款利率则将升至8.28%。

　　明年CPI升幅预计为4.0%。预计明年人民币对美元汇率可能将降至6.3。

　　瑞信：

　　预期明年中国实际GDP增长放缓至10%，其中，出口增长将放缓至16%左右。

　　预期明年人民币对美元再升值10%，CPI涨幅将达6.5%。

　　摩根士丹利：

　　预计2008年中国实际GDP将增长10%。

　　考虑到明年油价可能继续上涨，以及货币增速较高，明年CPI增幅可能保持在4%的水平。(本报记者 李宇整理)